"O efektach „wydrukowania” bilionów dolarów nie tylko na amerykańską gospodarkę"

W świecie finansów najsilniej komentowanym wydarzeniem ostatnich dni jest zamrożenie procesu drukowania amerykańskich dolarów przez utworzony 100 lat temu bank centralny tego kraju Fed. Otóż mimo iż decyzja powyższa nie jest żadnym zaskoczeniem, gdyż była zapowiedziana już na wrześniowym posiedzeniu, to informacja o likwidacja podaży dolarów związanych z zakupem przez Fed obligacji za 15 mld dolarów miesięcznie sprawiła, że ceny akcji i złota spadły, a obligacji wzrosły.

Poziom aktywów Fedu w najbliższym czasie ma się utrzymać na poziomie 4,5 bln dolarów, przy zerowych stopach procentowych przynajmniej do połowy przyszłego roku – prawdopodobieństwo ich wzrostu wcześniej jest wyceniane przez rynek na 27 procent. Mimo że powrót do masowego drukowania waluty jest możliwy w każdej chwili w przypadku załamania koniunktury, to jednak inwestorzy dowartościowali ograniczenie w dostępie środków na inwestycje giełdowe i oczekiwania na przyszłe wzrosty oprocentowania, które sprawiają, że posiadane obligacje stają się mniej atrakcyjne.

Na decyzji zaciążyło przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA do poziomu 4,6 proc. w drugim kwartale i 3,5 proc. w trzecim, znaczący spadek bezrobocia i wzrost zatrudnienia. Powyższe argumenty przeważyły nad obawami dotyczącymi powrotu deflacji i grożącej Europie importowanej recesji, stagnacji Japonii i wyhamowania koniunktury w Chinach.

O nieuchronności kryzysu i jego źródłach pisałem na łamach „Naszego Dziennika” pół roku przed jego wybuchem – w kwietniu 2008 r. w wywiadzie „Wpisani w cudzy scenariusz”. W chwili jego erupcji zastosowano niestety narzędzia monetarne prowadzące do złagodzenia jego oznak, niemniej nielikwidujące jego przyczyny. W sytuacji kiedy ceny akcji spadły dwukrotnie, grożąc bankructwem klas posiadających, które swój dobrobyt osiągały dzięki zlewarowanym inwestycjom – prostą metodą wykupywania akcji na kredyt i spłacania zadłużenia z przyrostu ich wartości, to w obawie przed stratami milionerów i konsekwencjami makroekonomicznymi banki centralne obniżyły oprocentowanie niemal do zera. A gdy i takie działanie okazało się niewystarczające, włączyły się w masowe kupowanie obligacji hipotecznych i państwowych, a nawet samych akcji i udziałów w funduszach, nazywając tę operację Quantitive Easing (QE).

Rosną dysproporcje majątkowe

O ile proces powyższy nie przyniósł oczekiwanych rezultatów, gdy chodzi o powrót koniunktury ekonomicznej, o tyle w wyniku „wydrukowania” bilionów dolarów ceny akcji wzrosły trzykrotnie, jeszcze bardziej nasilając proces nierówności majątkowych na świecie. Powyższe działania doprowadziły do spadku stóp procentowych (interest-rate target) z poziomu 5,25 proc. w USA, 5 proc. w Wielkiej Brytanii, 4,25 proc. w eurostrefie na początku 2007 r. do poziomu 0,5 proc. w Wielkiej Brytanii, 0-0,25 proc. w USA i 0,05 proc. w eurostrefie obecnie, a więc wielkości typowych dla jena i okresu marazmu japońskiego. Drukowanie taniego pieniądza w powiązaniu z zakupami aktywów spowodowało skokowe wzrosty bilansu banków centralnych z poziomu równego 6,1 proc. PKB w Wielkiej Brytanii i w USA, 15,8 proc. w eurostrefie i 22,7 proc. w Japonii w sierpniu 2008 r., do poziomu 20,9 proc. PKB w eurostrefie, 22,6 proc. w Wielkiej Brytanii, 25,9 proc. w USA i 56,7 proc. PKB w Japonii obecnie.

Tak znaczące zwiększenie ilości pieniądza w obiegu wbrew oczekiwaniom nie spowodowało eksplozji inflacji w tych krajach, lecz wprost przeciwnie, nadal występują tam silne tendencje deflacyjne. I tak o ile inflacja w USA wynosi 1,5 proc., a w Wielkiej Brytanii 1,2 proc., o tyle w eurostrefie zaledwie 0,3 proc., co należy wiązać ze sprzeciwem Niemiec. Skutkuje to spadkiem aktywów EBC o 11,7 punktów procentowych względem PKB od lipca 2012 r. oraz wzrostem japońskiej inflacji z poziomów wieloletniej deflacji do poziomu ostatnio notowanego 3,3 procent. To obawy co do trwałości osiągnięcia inflacji na poziomie 2 proc. w Japonii są przyczyną masowych zakupów aktywów na rynku (ostatnio na poziomie 80 bln jenów). Japonia tym samym od marca 2012 r. doprowadziła do wzrostu aktywów japońskiego banku centralnego aż o 27,7 punktów procentowych względem PKB.

Przyczyną braku procesów inflacyjnych jest olbrzymia nadwyżka niewykorzystanych mocy produkcyjnych na świecie, sprawiająca, że wzrosty cen przedsiębiorstw wiązałyby się z ich wyparciem z rynku. Obecnie istnieje tania konkurencja produktowa z nowo uprzemysłowionych krajów i np. w Chinach produkcja stali jest już na niebotycznym poziomie 750 mln ton rocznie, a możliwe moce produkcyjne w tym kraju wynoszą aż 1 mld ton.

Masowe „drukowanie” dolarów

Fed rozpoczął proces masowego „drukowania” dolarów w grudniu 2008 r., kiedy to w ramach QE1 postanowił zakupić obligacje hipoteczne na skalę 600 mld dolarów. Kontynuował ten program na tym samym poziomie również w listopadzie 2010 r. w ramach drugiej fazy QE2. We wrześniu 2011 r. postanowiono dodatkowo ściągnąć z rynku obligacje długoterminowe na sumę 40 mld dolarów w ramach tzw. Operacji Twist.

Trzecia faza masowych zakupów, właśnie zakończona obecnie, tzw. QE3, została podjęta rok później operacjami miesięcznymi na skalę 40 mld dolarów, a których skalę podwyższono do poziomu 85 mld dolarów miesięcznie w grudniu 2012 roku. W chwili rozpoczęcia programu bezrobocie w USA wynosiło 8,1 proc. i spadło do 5,9 proc. we wrześniu obecnego roku, a tworzenie miejsc pracy w ujęciu rocznym wzrosło o 400 tysięcy.

W ciągu tych dwóch lat posiadane aktywa Fed wzrosły prawie dwukrotnie – z 2,825 bln dolarów do poziomu 4,482 bln dolarów, a PKB w trzecim kwartale wzrosło do 3,5 proc. w ujęciu rocznym. Osiągnięte ożywienie gospodarcze dało wzrost bazy podatkowej, spadek deficytu budżetowego, prowokując zapowiedź zmniejszenia zakupu obligacji w maju 2013 roku. Poziom wykupu najpierw w grudniu ubiegłego roku ograniczono do 15 mld dolarów miesięcznie, a obecnie całkowicie zlikwidowano.

Tanieje złoto

O ile poprzednia decyzja doprowadziła do turbulencji na rynku długu takich krajów jak Argentyna i Turcja, o tyle sumaryczny wpływ wycofania się z programu QE skutkował wzrostem wartości dolara względem innych walut o 6,7 proc., a oczekiwania dotyczące zmniejszenia obaw inflacyjnych spowodowały, że wartość złota spadła z poziomu 1 tys. 730 dolarów za uncję do 1 tys. 215 dolarów, a więc aż o 29 procent.

Spadek wartości złota aż o 11 dolarów w reakcji na ostatnią decyzję Fed jest o tyle znamienny, że ignoruje możliwość zwiększenia zapotrzebowania na złoto ze strony banku centralnego Szwajcarii. Jeśli w wyniku referendum zostanie podjęta decyzja dotycząca zwiększenia udziału tego kruszcu w bilansie Szwajcarskiego Banku Centralnego z obecnych 7 proc. do 20 proc., kosztem zakupu euroobligacji, to według Barclays powstanie popyt na złoto w skali bliskiej całości rezerw zabezpieczających jego obroty na świecie.

Decyzja Fed będzie miała konsekwencje dla całości sektora finansowego. Tanie dostarczanie środków bankom przez ostatnie lata ocaliło sektor finansowy przed bankructwem, pozwalając osiągać zyski z pożyczania na blisko zerowy procent i inwestowania w bardziej rentowne długoterminowe aktywa.

Ponadto spadek oprocentowania obligacji zwiększył wartość dotychczasowego portfela instrumentów dłużnych w aktywach tych instytucji, dając wyższe zabezpieczenie dla posiadanych zobowiązań. Trwałość tego zasilania znacząco kompensowała przedkryzysowe ryzyko, pozwoliła nawet na zmniejszenie różnicy między oprocentowaniem aktywów i finansujących go depozytów w bankach z prawie 5 punktów procentowych do poziomu zaledwie 3,1 punktu procentowego.

W efekcie należy oczekiwać, że wprawdzie obecna decyzja Fed odbije się negatywnie na takich bankach jak Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley, posiadających znaczne aktywa handlowe obligacji, których wartość w wyniku wzrostu oprocentowania się zmniejszy.

Aczkolwiek możliwe, że – jak to się określa – powyższa „niekomfortowa sytuacja” zostanie przynajmniej w części skompensowana zwiększoną zmiennością cenową wymuszającą wyższe obroty na tym rynku, co już zanotowano w ostatnich kwartałach. Równocześnie wystąpią znaczący beneficjenci, do których należą Bank of America i JPMorgan, a których dochody netto wzrastają o 8 proc. i 5 proc. w przypadku wzrostu oprocentowania o 1 punkt procentowy.

Analizując te procesy, my wszyscy powinniśmy się zastanowić, dlaczego w Polsce, tak dziwnym trafem, przez ostatnie ćwierćwiecze nikt nie wspominał o szkodliwości utrzymywania wysokich stóp procentowych dla polskiej gospodarki ani nie oceniał, które z zagranicznych instytucji finansowych i w jakiej skali były ich beneficjentami.